重要な質問#
- SY トークンを PT と YT にどのように分割して計算しますか？
- Pendle の取引インターフェースの各数値の意味は？
- Pendle でどのように利益を上げますか？
- YT トークンの価格変動に影響を与える要因は？
SY トークンを PT と YT にどのように分割して計算しますか？#
PT 部分の計算
例 1：DAI を Compound に預けて生成された cDAI を例にします（cDAI のような利息を生む資産は Pendle で SY としてパッケージ化されます。詳細はEIP-5115を参照してください）。つまり、cDAI = PT cDAI + YT cDAIです。
PT cDAI の価格は市場によって決まりますが、PT cDAI は 1DAI よりも安くなります。なぜなら、Compound からの利息が含まれていないからです。つまり、0.9 DAI で 1 PT cDAI を購入できる可能性があり、1 年後に満期を迎えると、この 1 PT cDAI は 1 DAI に償還できます。
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例 2：下の図の PT stETH の価格は 0.94 stETH で、APY は約 6.4% を意味します。将来 1 年間の平均保有 stETH の利回りが 6% であると仮定すると、PT stETH を購入することでより良い利回りを確保できます。
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SY = PT + YT の公式を振り返ると、PT APY が高いときは PT の価格が低く、YT の価格は相応に高くなります。言い換えれば、YT の購入は常に PT の価格の追加部分を意味します。ここでは、基礎資産のコインベースで表現するのが最適です。
YT 部分の計算（重要）
下の図では stETH の例を用いて、1 stETH (YT) が 1 PT stETH (0.96 stETH) + 1 YT stETH (0.04 stETH) に分割されました。PT が生む利息は購入時に確定し、4% APY です。YT stETH の分割時の価値は 0.04 stETH で、1 年後に実際に保有した stETH が 0.05 stETH の利回りを生んだ場合、この YT は 0.01 stETH（つまり 25% の利益）を得ます。
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ここでの重要な要素は市場が将来の一定期間の利回りをどう見積もっているかです。市場が将来の利回りを 5% と見積もり、実際には 10% であれば、YT を購入して保有する人は利益を得ます。利益も損失もないシナリオはAverage future APY = Current underlying APYであり、このシナリオは市場が利回りの価格設定を正しく行っていることを意味します。したがって、私たちはPendle の利回りカジノで利益を上げるためのコア競争力は、生息資産の将来の利回りを市場よりも正確に価格設定することです。
YT stETH の実際の利益計算
下の図では、2023 年 1 月 1 日に 1 年後に満期の 100 枚の YT stETH を 4.3 stETH で購入しました。この取引の理由は、4.5% の暗示 APY が低すぎると考え、将来的に 5.5% に上昇すると予測したからです。この予測が正しければ、どれだけの利益を得られるでしょうか？
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下の図では、2023 年 4 月 1 日時点で stETH の暗示 APY が 5.5% に上昇し、基礎 APY も開設時の 5% から 5.2% に上昇しました。このシナリオでは、上記の YT 保有者は 2 つの部分の利益を得ます。1）YT を売却した利益；2）90 日間 YT を保有して得た基礎資産の利息収入。この 2 つの利益はどのように計算されるのでしょうか？
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1）YT を売却した利益：図 2 で 1 YT stETH の価格は 0.0393 stETH です（ここではコインベースの利益のみを考慮しています）。したがって、100 YT stETH を売却すると 3.93 stETH を得ることができます。
2）基礎資産 stETH の利息収入：上記の仮定では、保有期間中の stETH の平均年利回りは 5% であり、100 YT を保有する場合は名目上 100 stETH で YT の利回りを計算します。つまり、です。
この時点で売却すれば、前に支払った 4.3 stETH はに変換できます（ここでは取引手数料やスリッページなどの追加費用は計算していません）。この取引は 90 日間での利益を実現しました。
Pendle の取引インターフェースの各数値の意味は？#
以下は Pendle Market ページに表示される数値で、異なる意味を示しています。私たちはこれをどのように理解すべきでしょうか。
基礎 APY は基礎生息資産の過去 7 日間の利回りを示します（年率で計算されています）。Pendle で取引を行うには、この数値に対して予測の優位性が必要です。
暗示 APY は、現在市場が YT に設定している暗示的な利回りを示します。暗示 APY > 基礎 APY の場合、市場は将来の利回りが現在の利回りよりも高くなると見込んでいます。この数値は非常に重要で、市場の見解と価格設定を表しています。
ロング利回り APY（YT 価格）は、暗示 APY がすぐに基礎 APY に戻ると仮定した場合、YT を保有する利回りを示します。
Pendle Market 2023/9/20
上の図の赤枠を例にすると、当時 stETH は Lido で年率約 3.66% の利回りを示しており、市場は PT/YT の価格を 4.12% と設定していました。つまり、市場は現在、将来の利回りが上昇すると見込んでいます。
さらに、上記の 3 つの異なる期間の stETH を比較すると、市場の暗示的な見解は 1 年以内に平均利回りが上昇すると考えていますが、2 年以上の期間では利回りが 3.58% に低下し、4 年以上ではわずかに 3.8% に上昇すると見込まれています。つまり、市場は遠期の stETH の利回りが約 3.58%-3.8% の範囲にあると見ています。ここでは、赤枠内の 4.12% の利回りの価格設定はわずかに異常値であり、市場が stETH に対して比較的豊富な見解を持っていることを示しています。これには ETH ステーキング業界に対する基本的な理解が必要です。
Pendle でどのように利益を上げますか？#
Pendle が提供する PT と YT 製品を簡単にまとめると、PT を保有することは生息資産の将来の利回りをショートすることを意味します。たとえば、PT stETH を保有することは、市場が 4.12% の stETH の利回りを設定しているが、それが下がると考えていることを意味します。YT を保有することは、生息資産の将来の利回りをロングすることを意味します。たとえば、YT stETH を保有することは、市場が 4.12% の stETH の利回りを設定しているが、それが上昇すると考えていることを意味します。
YT トークンの価格変動に影響を与える要因は？#
下の図は Compound 上の各トークンの借入金利を示しています。たとえば、DAI の貸出金利は cDAI の基礎資産の利回りです。
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牛市では、Compound 内の生息安定コインの利回りが上昇することがわかります。なぜなら、安定コインを貸し出すことで BTC/ETH を購入し、ポジションを増やしてより多くの利益を得ることができるからです。具体的に異なるトークンの利回りはさまざまなシナリオの影響を受けるため、具体的な問題ごとに分析が必要です。
ここでは、DeFi 分野の生息資産のいくつかの例を挙げて、正確に生息資産の利回りを予測することが非常に難しいことを理解するのに役立てます。
- ステーキング生息資産、たとえば stETH；
- 借入生息資産、たとえば cDAI；
- DEX LPs 資産、たとえば ARB-ETH (Camelot)；
再び、上記のスクリーンショットの 2024 年 12 月 26 日に満期の stETH を例にとります。YT/PT の取引の目的は、stETH ベースの追加利益を得ることです。まず市場の価格設定を見て、市場の価格設定で見るべき重要な数値は暗示 APY だけです。将来の APY が暗示 APY よりも低いと考える場合は PT を購入して保有し、将来の APY が暗示 APY よりも高いと考える場合は YT を購入して保有します。
Pendle Market 2023/9/20
上の図では市場の価格設定が 4.122% であり、私たちが答えるべき質問は、将来 stETH の利回りがこの数値よりも大きいか小さいかということです。インターフェースで提供される基礎 APY とロング利回り APY は、私たちにとって参考値に過ぎません。
将来の stETH の利回りを判断するために、私たちはどのような認識が必要ですか？
まず、ETH ステーキングの利回りの源を理解する必要があります。基本的に、共識層の利回りと実行層の利回りに分けられます：
- ETH 共識層の利回り：この部分の利回りは、Validators の数に主に関連しています。参加する Validators が増えるにつれて、共識層の報酬は減少します。下の図は、Validators の数と共識層の APR の関係を示しています。参考にEthereum Modelの表を確認してください。現在、80 万人以上の Validators が存在し、共識層の APR は約 3.2% です。
Ethereum Issuance
- ETH 実行層の Gas & MEV の利回り：まず、Gas の利回りは Ethereum 上の取引の活発度に依存し、非常に動的で予測が難しいですが、基本的に Gas の状況に基づいてリアルタイムで追跡できます。一方、MEV の利回りはさらに動的で複雑であり、Ethereum の取引の活発度を判断するだけでなく、MEV の価値の流れにおける各役割の交渉力の変化（下の図）を理解する必要があります。たとえば、Searcher と Relayer の交渉力と利回りが向上すると、Validators や Staker（stETH 保有者）が得る利回りが減少する可能性があります。これはほとんどの人にとって答えが難しい問題です。
Value Flows in the MEV Ecosystem
ここまで来ると、ETH をステーキングするノードが増えるにつれて、stETH が共識層から得る利回りが徐々に減少していることが推測できます。もし 50% 程度の ETH がステーキングされると、共識層の利回りは現在の 3.2% から約 2.1% に低下します。また、実行層の利回りは Ethereum 上の活発度に影響され、現在は約 0.5%-1.5% の範囲です。将来、より多くの ETH がステーキングされると考え、現在も多くの Validators が参加を待っている場合、stETH の利回りはさらに低下する可能性があります。この場合、PT を保有することがより良い選択となります。下の図は、Pendle 上での利回りの価格設定が継続的に低下していることと、実際の利回りの変動が低下していることを示しています。
Pendle Market 2023/9/21
借入生息資産の中で、たとえば Compound プロトコルの cDAI は、実際には他のユーザーが DAI を借りる際に支払う利息から得られる利回りです。cDAI の利回りの変化を判断するには、Compound 内での DAI の供給と需要を予測する必要があります。
同様に、DEX LPs の資産、たとえば Camelot 取引所の PENDLE-ETH プールでは、利回りに影響を与える要因にはプール内の LPs の数やプール内の取引量の大きさが含まれます。
最後に、再度強調しますが、Pendle で超過利回りを得るには、市場よりも正確な利回りの判断能力が必要であり、市場の誤った価格設定を見つけることが重要です。 取引前に自問してください。私たちは基礎資産について本当に認識の優位性を持っていますか？私たちは本当に対戦相手を尊重していますか？この部分の期待される超過利回りのために負担する契約リスクは本当に妥当ですか？