Key Questions#
- 怎么计算 SY 代币拆分为多少 PT 和 YT？
- Pendle 交易界面各数值含义？
- 怎么在 Pendle 中盈利？
- YT 代币涨跌的影响因素？
怎么计算 SY 代币拆分为多少 PT 和 YT？#
PT 部分的计算
例子一：我们用把 DAI 存放在 Compound 里生成的 cDAI 为例子（cDAI 这类生息资产在 Pendle 中被封装为 SY，更多细节可见EIP-5115），即cDAI = PT cDAI + YT cDAI。
PT cDAI 的价格是市场决定的，但是 PT cDAI 会比 1DAI 便宜，因为没有包含 Compound 给的利息。也就是说可能用 0.9 DAI 就可以买到 1 PT cDAI，假设一年后到期，到时这 1PT cDAI 可赎回成 1DAI。
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例子二：下图 PT stETH 价格是 0.94 stETH，意味着 APY 约 6.4%，而假设未来一年平均持有 stETH 收益率是 6%，那么买 PT stETH 则锁定了更好的收益率。
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回顾一下 SY = PT + YT 的公式，PT APY 高时，买 PT 份额的价格低，YT 价格相应则高了。换个通俗点的说法，YT 购买的永远是 PT 价格额外的那部分，这里其实最好用底层资产的币本位来表示。
YT 部分的计算（重点）
下图用 stETH 的例子，1 stETH (YT) 被拆分成了 1 PT stETH (0.96 stETH) + 1 YT stETH (0.04 stETH)。PT 产生的收益在购买时就确定了，是 4% APY。而 YT stETH 拆分时价值 0.04 stETH，如果 1 年后实际持有 stETH 产生了 0.05 stETH 收益率，这部分 YT 则获得了 0.01 stETH（即 25% 收益）。
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这里的关键因素是市场认为未来一段时间的收益率是多少，如果市场定价未来收益率是 5%，而实际上是 10%，则买入持有 YT 的人盈利。不赚不亏的情景是Average future APY = Current underlying APY，这情景意思是市场对收益率定价是对的。由此我们也可以知道在Pendle 收益率赌场盈利的核心竞争力是比市场更准确地定价生息资产未来的收益率。
交易 YT stETH 的实际收益计算
下图在 2023-1-1 买了 1 年后到期的 100 枚 YT stETH，花了 4.3 stETH。做这笔交易的原因是认为 4.5% 的 Implied APY 给低了，未来会上涨到 5.5%。那么如果这个预测做对了，能赚多少钱？
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下图到 2023-4-1 时，stETH Implied APY 上涨到 5.5%，Underlying APY 也比开仓时的 5% 提高到 5.2%。这种情景下上述 YT 持有者获得两部分收益 1）卖出 YT 的收益；2）持有了 90 天 YT 获得底层资产利息收益。这两种收益该怎么进行计算？
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1）卖出 YT 的收益：可以看到图二中 1 YT stETH 价格为 0.0393 stETH（这里只考虑币本位收益），那么卖出 100 YT stETH 可以获得 3.93 stETH。
2）底层资产 stETH 的利息收益：上述假设持有期间 stETH 平均的年化收益率是 5%，持有 100 YT 是按照名义 100 stETH 计算 YT 收益率，即 。
如果这时候卖出都变现为 stETH，则前期花的 4.3 stETH 可以变现为 （这里没有计算交易手续费、滑点等额外费用）。这笔交易在 90 天的时期实现了 的收益。
Pendle 交易界面各数值含义？#
下面是出现在 Pendle Market 页面中的数值，体现了不同的含义，我们应该怎么理解。
Underlying APY 指底层生息资产的近七天收益率（计算为年化标出），在 Pendle 做交易，需要对这个数值有预测优势。
Implied APY 指当前市场给 YT 定价的隐含收益率。当 Implied APY > Underlying APY 时，意味市场定价未来会比当前收益率更高，这个数值比较重要，代表市场的观点和定价。
Long Yield APY (YT Price) 指假设 Implied APY 立即回归到 Underlying APY，持有 YT 的收益率是多少。
Pendle Market 2023/9/20
以上图红框为例子，当时 stETH 在 Lido 中收益率年化约 3.66%，而市场给 PT/YT 定价为 4.12%，也就是市场当前在定价未来收益率会提高。
再来对比上述三个不同期限的 stETH，市场隐含观点是一年内平均收益率会提高，但是在 2 年以上时期收益率会下跌至 3.58%，4 年以上又会略提升至 3.8%。也就是市场认为远期 stETH 收益率大概在 3.58%-3.8% 之间。这里可以认为红框中 4.12% 收益率的定价是略微的异常值，隐含了市场比较丰富的对 stETH 的观点，这就需要对 ETH Staking 行业有基本面理解。
怎么在 Pendle 中盈利？#
简单地对 Pendle 提供的 PT 和 YT 产品做小结，持有 PT 意味着做空生息资产的未来收益率，比如持有 PT stETH 意味着认为市场定价 4.12% 的 stETH 收益率会继续下行；持有 YT 意味着做多生息资产的未来收益率，比如持有 YT stETH 意味着认为市场定价 4.12% 的 stETH 收益率会上行。
YT 代币涨跌的影响因素？#
下图是 Compound 上各代币的借款利率，比如 DAI 的 Lending Rates 即是 cDAI 作为底层资产的收益率。
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可以看到对于 Compound 里的生息稳定币的收益率在牛市时提高，因为借出稳定币可以继续购买 BTC/ETH 增加头寸暴露，获取更多收益。具体不同代币收益率都受到不同情景的影响，需要具体问题具体分析。
这里举几个 DeFi 领域生息资产的例子，来帮助理解准确预测生息资产的收益率是难度很高的事情。
- 质押生息资产，比如 stETH；
- 借贷生息资产，比如 cDAI；
- DEX LPs 资产，比如 ARB-ETH (Camelot)；
仍然以上述截图中 2024/12/26 到期的 stETH 为例，交易 YT/PT 的目的是获得 stETH 本位的额外收益。首先看市场定价，市场的定价需要看的只有一个重要数值，就是 Implied APY。如果我认为未来 APY 会低于 Implied APY，则买入持有 PT；如果认为未来 APY 会高于 Implied APY，则买入持有 YT。
Pendle Market 2023/9/20
上图中市场定价为 4.122%，我们需要回答的问题是：未来持有 stETH 的收益率会大于还是小于这个数值？至于界面中提供的 Underlying APY 和 Long Yield APY 都只是给我们参考的数值。
判断未来 stETH 的收益率是多少，需要我们有哪些认知？
首先要了解 ETH 质押的收益来源，基本上可以分为共识层收益和执行层收益：
- ETH 共识层收益：这部分收益的多少主要跟有多少 Validators 数量相关，随着参与的 Validators 越多，共识层的奖励也会越少。下图显示了 Validators 的数量和共识层 APR 的关系，可以参考Ethereum Model表格中数字计算。当前有超过 800k Validators，共识层的 APR 约在 3.2%。
Ethereum Issuance
- ETH 执行层的 Gas & MEV 收益：首先 Gas 收益取决于以太坊上交易活跃度，非常动态且难预判，但基本上我们可以根据 Gas 情况做实时的跟踪。而 MEV 收益则更加动态且复杂，除了对以太坊交易活跃度要有判断外，还需要理解 MEV 的价值流动中各角色的议价能力变化（下图），比如 Searcher 和 Relayer 的议价能力和收益提高，可能意味着 Validators 和 Staker（stETH 持有者）获得的收益减少。而这对于绝大部分人而言都是难以回答的问题。
Value Flows in the MEV Ecosystem
至此我们可以推测，随着参与质押 ETH 的节点越多，stETH 从共识层获取的收益在逐步下降，如果有 50% 左右的 ETH 质押，则共识层的收益率会从当前的 3.2% 下降到 2.1% 左右。而执行层收益受到以太坊上活跃度影响，当前大概在 0.5%-1.5% 之间。如果我们认为未来会有更多 ETH 质押，当前排队参与的 Validators 仍然很多，那么 stETH 的收益率可能会继续下行，这时候持有 PT 就是更好的选择。下图显示了 Pendle 上定价收益率的不断下行，以及实际收益率的波动下行。
Pendle Market 2023/9/21
而在借贷生息资产中，比如 Compound 协议中的 cDAI 实际上获取的收益来自于其他用户借出 DAI 所支付的利息，而判断 cDAI 的收益率变化则需要预判未来在 Compound 中 DAI 的供给和需求。
类似地在 DEX LPs 类资产中，比如 Camelot 交易所的 PENDLE-ETH 池子，影响收益率的因素包含池子中 LPs 的数量、池子中交易量的大小。
最后再次强调在Pendle 获取超额收益需要具备比市场更准确的收益率判断能力，从而发现市场错误定价。 交易前问问自己，我们对底层资产真的有认知优势吗？我们真的尊重对手方了吗？为了这部分预期超额收益承担的合约风险等划算吗？