主要問題#
- 怎麼計算 SY 代幣拆分為多少 PT 和 YT？
- Pendle 交易界面各數值含義？
- 怎麼在 Pendle 中盈利？
- YT 代幣漲跌的影響因素？
怎麼計算 SY 代幣拆分為多少 PT 和 YT？#
PT 部分的計算
例子一：我們用把 DAI 存放在 Compound 裡生成的 cDAI 為例子（cDAI 這類生息資產在 Pendle 中被封裝為 SY，更多細節可見EIP-5115），即cDAI = PT cDAI + YT cDAI。
PT cDAI 的價格是市場決定的，但是 PT cDAI 會比 1DAI 便宜，因為沒有包含 Compound 給的利息。也就是說可能用 0.9 DAI 就可以買到 1 PT cDAI，假設一年後到期，到時這 1PT cDAI 可贖回成 1DAI。
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例子二：下圖 PT stETH 價格是 0.94 stETH，意味著 APY 約 6.4%，而假設未來一年平均持有 stETH 收益率是 6%，那麼買 PT stETH 則鎖定了更好的收益率。
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回顧一下 SY = PT + YT 的公式，PT APY 高時，買 PT 份額的價格低，YT 價格相應則高了。換個通俗點的說法，YT 購買的永遠是 PT 價格額外的那部分，這裡其實最好用底層資產的幣本位來表示。
YT 部分的計算（重點）
下圖用 stETH 的例子，1 stETH (YT) 被拆分成了 1 PT stETH (0.96 stETH) + 1 YT stETH (0.04 stETH)。PT 產生的收益在購買時就確定了，是 4% APY。而 YT stETH 拆分時價值 0.04 stETH，如果 1 年後實際持有 stETH 產生了 0.05 stETH 收益率，這部分 YT 則獲得了 0.01 stETH（即 25% 收益）。
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這裡的關鍵因素是市場認為未來一段時間的收益率是多少，如果市場定價未來收益率是 5%，而實際上是 10%，則買入持有 YT 的人盈利。不賺不虧的情景是Average future APY = Current underlying APY，這情景意思是市場對收益率定價是對的。由此我們也可以知道在Pendle 收益率賭場盈利的核心競爭力是比市場更準確地定價生息資產未來的收益率。
交易 YT stETH 的實際收益計算
下圖在 2023-1-1 買了 1 年後到期的 100 枚 YT stETH，花了 4.3 stETH。做這筆交易的原因是認為 4.5% 的 Implied APY 給低了，未來會上漲到 5.5%。那麼如果這個預測做對了，能賺多少錢？
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下圖到 2023-4-1 時，stETH Implied APY 上漲到 5.5%，Underlying APY 也比開倉時的 5% 提高到 5.2%。這種情景下上述 YT 持有者獲得兩部分收益 1）賣出 YT 的收益；2）持有了 90 天 YT 獲得底層資產利息收益。這兩種收益該怎麼進行計算？
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1）賣出 YT 的收益：可以看到圖二中 1 YT stETH 價格為 0.0393 stETH（這裡只考慮幣本位收益），那麼賣出 100 YT stETH 可以獲得 3.93 stETH。
2）底層資產 stETH 的利息收益：上述假設持有期間 stETH 平均的年化收益率是 5%，持有 100 YT 是按照名義 100 stETH 計算 YT 收益率，即 。
如果這時候賣出都變現為 stETH，則前期花的 4.3 stETH 可以變現為 （這裡沒有計算交易手續費、滑點等額外費用）。這筆交易在 90 天的時期實現了 的收益。
Pendle 交易界面各數值含義？#
下面是出現在 Pendle Market 頁面中的數值，體現了不同的含義，我們應該怎麼理解。
Underlying APY 指底層生息資產的近七天收益率（計算為年化標出），在 Pendle 做交易，需要對這個數值有預測優勢。
Implied APY 指當前市場給 YT 定價的隱含收益率。當 Implied APY > Underlying APY 時，意味市場定價未來會比當前收益率更高，這個數值比較重要，代表市場的觀點和定價。
Long Yield APY (YT Price) 指假設 Implied APY 立即回歸到 Underlying APY，持有 YT 的收益率是多少。
Pendle Market 2023/9/20
以上圖紅框為例子，當時 stETH 在 Lido 中收益率年化約 3.66%，而市場給 PT/YT 定價為 4.12%，也就是市場當前在定價未來收益率會提高。
再來對比上述三個不同期限的 stETH，市場隱含觀點是一年內平均收益率會提高，但是在 2 年以上時期收益率會下跌至 3.58%，4 年以上又會略提升至 3.8%。也就是市場認為遠期 stETH 收益率大概在 3.58%-3.8% 之間。這裡可以認為紅框中 4.12% 收益率的定價是略微的異常值，隱含了市場比較豐富的對 stETH 的觀點，這就需要對 ETH Staking 行業有基本面理解。
怎麼在 Pendle 中盈利？#
簡單地對 Pendle 提供的 PT 和 YT 產品做小結，持有 PT 意味著做空生息資產的未來收益率，比如持有 PT stETH 意味著認為市場定價 4.12% 的 stETH 收益率會繼續下行；持有 YT 意味著做多生息資產的未來收益率，比如持有 YT stETH 意味著認為市場定價 4.12% 的 stETH 收益率會上行。
YT 代幣漲跌的影響因素？#
下圖是 Compound 上各代幣的借款利率，比如 DAI 的 Lending Rates 即是 cDAI 作為底層資產的收益率。
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可以看到對於 Compound 裡的生息穩定幣的收益率在牛市時提高，因為借出穩定幣可以繼續購買 BTC/ETH 增加頭寸暴露，獲取更多收益。具體不同代幣收益率都受到不同情景的影響，需要具體問題具體分析。
這裡舉幾個 DeFi 領域生息資產的例子，來幫助理解準確預測生息資產的收益率是難度很高的事情。
- 質押生息資產，比如 stETH；
- 借貸生息資產，比如 cDAI；
- DEX LPs 資產，比如 ARB-ETH (Camelot)；
仍然以上述截圖中 2024/12/26 到期的 stETH 為例，交易 YT/PT 的目的是獲得 stETH 本位的額外收益。首先看市場定價，市場的定價需要看的只有一個重要數值，就是 Implied APY。如果我認為未來 APY 會低於 Implied APY，則買入持有 PT；如果認為未來 APY 會高於 Implied APY，則買入持有 YT。
Pendle Market 2023/9/20
上圖中市場定價為 4.122%，我們需要回答的問題是：未來持有 stETH 的收益率會大於還是小於這個數值？至於界面中提供的 Underlying APY 和 Long Yield APY 都只是給我們參考的數值。
判斷未來 stETH 的收益率是多少，需要我們有哪些認知？
首先要了解 ETH 質押的收益來源，基本上可以分為共識層收益和執行層收益：
- ETH 共識層收益：這部分收益的多少主要跟有多少 Validators 數量相關，隨著參與的 Validators 越多，共識層的獎勵也會越少。下圖顯示了 Validators 的數量和共識層 APR 的關係，可以參考Ethereum Model表格中數字計算。當前有超過 800k Validators，共識層的 APR 約在 3.2%。
Ethereum Issuance
- ETH 執行層的 Gas & MEV 收益：首先 Gas 收益取決於以太坊上交易活躍度，非常動態且難預判，但基本上我們可以根據 Gas 情況做實時的跟蹤。而 MEV 收益則更加動態且複雜，除了對以太坊交易活躍度要有判斷外，還需要理解 MEV 的價值流動中各角色的議價能力變化（下圖），比如 Searcher 和 Relayer 的議價能力和收益提高，可能意味著 Validators 和 Staker（stETH 持有者）獲得的收益減少。而這對於絕大部分人而言都是難以回答的問題。
Value Flows in the MEV Ecosystem
至此我們可以推測，隨著參與質押 ETH 的節點越多，stETH 從共識層獲取的收益在逐步下降，如果有 50% 左右的 ETH 質押，則共識層的收益率會從當前的 3.2% 下降到 2.1% 左右。而執行層收益受到以太坊上活躍度影響，當前大概在 0.5%-1.5% 之間。如果我們認為未來會有更多 ETH 質押，當前排隊參與的 Validators 仍然很多，那麼 stETH 的收益率可能會繼續下行，這時候持有 PT 就是更好的選擇。下圖顯示了 Pendle 上定價收益率的不斷下行，以及實際收益率的波動下行。
Pendle Market 2023/9/21
而在借貸生息資產中，比如 Compound 協議中的 cDAI 實際上獲取的收益來自於其他用戶借出 DAI 所支付的利息，而判斷 cDAI 的收益率變化則需要預判未來在 Compound 中 DAI 的供給和需求。
類似地在 DEX LPs 類資產中，比如 Camelot 交易所的 PENDLE-ETH 池子，影響收益率的因素包含池子中 LPs 的數量、池子中交易量的大小。
最後再次強調在Pendle 獲取超額收益需要具備比市場更準確的收益率判斷能力，從而發現市場錯誤定價。 交易前問問自己，我們對底層資產真的有認知優勢嗎？我們真的尊重對手方了嗎？為了這部分預期超額收益承擔的合約風險等划算嗎？